中央力推PPP已經(jīng)兩年多，取得了不少成績，但也不可否認(rèn)，由于有關(guān)方對PPP內(nèi)涵和中央部委有關(guān)政策的理解不到位、不準(zhǔn)確甚至錯誤(懂裝不懂的人除外)，有些項目做得不規(guī)范，為將來留下隱患，偏離了中央推廣PPP的初衷。因我國目前尚未正式出臺國家層面的PPP法或特許經(jīng)營法，故本文基于我國目前層級最高、涉及部委最多的政策，即國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)的由發(fā)改委、財政部、住建部、交通部、水利部和人民銀行聯(lián)合發(fā)布的2015年第25號令《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》(業(yè)內(nèi)俗稱“PPP小法”，以下簡稱“辦法”)，重點解讀“辦法”和其它相關(guān)PPP政策基本上都涉及的幾個關(guān)鍵概念，希望能幫助PPP有關(guān)方更好地理解和實施PPP項目。
為什么PPP的合作期限原則上是10~30年？
“辦法”第六條中規(guī)定PPP的合作期限“最長不超過30年”，其主要原因是：1)人的壽命決定的。因為投資PPP項目必然需要公司高層做決策，高層管理人員一般都四五十歲，基于職業(yè)道德和負(fù)責(zé)任，希望在退休或有生之年看到項目現(xiàn)金流由負(fù)變正(開始盈利，公共產(chǎn)品一般要10年左右甚至更長，取決于財務(wù)分析)和移交(此時可知道確切盈利額)；另外，規(guī)范的公司一般有獎懲機(jī)制，參與者和決策者根據(jù)項目實施結(jié)果可能再獲額外獎金或被追責(zé)。2)設(shè)施的壽命決定的。最典型的例子是電廠等設(shè)備投資占比很高的項目，社會資本希望在設(shè)備的最佳經(jīng)濟(jì)壽命期前后盈利并移交，以避免設(shè)備大修甚至更換而需要延長合作期而夜長夢多；而公路、橋梁、隧道、軌道交通等項目的設(shè)施壽命較長，故主要是由人的壽命決定的；3)技術(shù)的壽命決定的。最典型的例子是信息和通訊技術(shù)(ICT)等技術(shù)發(fā)展極快但項目殘值很低或幾乎沒有的項目，特許期一般更短。
財金[2015]57號文“關(guān)于進(jìn)一步做好PPP項目示范工作的通知”第二(六)條規(guī)定PPP示范項目“原則上不低于10年”，其主要原因是：1)財務(wù)分析決定的。因為PPP項目是提供公共產(chǎn)品/服務(wù)，如果是經(jīng)營性項目(使用者付費)，要考慮使用者的支付意愿和支付能力，價格不能太高；如果是公益性項目(政府付費)，要考慮政府的財政承受力，“每一年度全部PPP項目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%”(財金[2015]21號文“PPP項目財政承受能力論證指引”第二十五條)；如果是準(zhǔn)經(jīng)營性項目(使用者付費+政府補(bǔ)缺)，則上述二者都要考慮。2)全過程集成決定的。如果合作期限太短，不利于設(shè)計、建設(shè)、運營的全過程集成優(yōu)化、減少協(xié)調(diào)界面和提高效率，不利于設(shè)施長期質(zhì)量和性能、不利于降低項目全壽命期成本和提高服務(wù)水平，甚至有可能造成社會資本短期投機(jī)行為。3)倒逼地方政府完善信用和管理制度決定的。如果合作期限太短，政府付費項目就變成了BT或拉長版BT，而BT的缺點在我國過去十幾年的實踐中已經(jīng)證明：很容易造成地方政府寅吃卯糧、形成巨額地方債務(wù)；項目成本高企(比政府投資模式一般高10-30%)。而且，10年一般是政府的兩屆任期，如果經(jīng)過這種倒逼完善，即歷經(jīng)了兩屆政府，政府仍遵守PPP合同，說明這個地方政府信用和管理制度已經(jīng)比較完善，反過來又有利于改善當(dāng)?shù)赝顿Y環(huán)境。
什么是項目融資？為什么國際上的PPP多是項目融資？
“辦法”第十二條提到“融資方式”，第二十四條提到“結(jié)構(gòu)化融資”，第二十三條“預(yù)期收益質(zhì)押貸款”等，都與項目融資相關(guān)。對一般公眾而言，項目融資可以作廣義和狹義兩種理解。作廣義的理解，項目融資是指為特定項目的建設(shè)、收購或債務(wù)重組等進(jìn)行的融資活動，即“為項目進(jìn)行融資”。從金融學(xué)角度而言，廣義項目融資是指債權(quán)人(如銀行)對借款人(如項目公司)抵押資產(chǎn)以外的資產(chǎn)有100%追索權(quán)的融資活動，本質(zhì)上就是企業(yè)融資(CorporateFinance)。若狹義地理解，項目融資就是本文所指的“通過項目去融資”，即通過一個項目的期望收益即現(xiàn)金流量、項目資產(chǎn)與合同權(quán)益去融資。從金融學(xué)角度而言，狹義項目融資是指債權(quán)人對借款人抵押資產(chǎn)以外的資產(chǎn)沒有追索權(quán)或僅有有限追索權(quán)的融資活動。按照FASB(美國財會標(biāo)準(zhǔn)手冊)所下的定義，“項目融資(Project Finance)是指對需要大規(guī)模資金的項目而采取的金融活動。借款人原則上將項目本身擁有的資金及其收益作為還款資金來源，而且將其項目資產(chǎn)作為抵押條件來處理。該項目主體的一般性信用能力通常不被作為重要因素來考慮。這是因為其項目主體要么是不具備其他資產(chǎn)的企業(yè)，要么對項目主體的所有者(母公司)不能直接追究責(zé)任，兩者必居其一。”本文此后所提到的項目融資都是指狹義項目融資。表1是項目融資與企業(yè)融資在幾個重要方面的比較，圖1是示例比較，結(jié)合圖后的段落就很容易理解項目融資和企業(yè)融資的區(qū)別和優(yōu)缺點。
表1項目融資與企業(yè)融資的比較
比較要素
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項目融資
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企業(yè)融資
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融資基礎(chǔ)
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項目收益/現(xiàn)金流量(債權(quán)人最關(guān)注項目收益)
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借款人的資產(chǎn)和信用
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追索程度
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有限追索(特定階段或范圍內(nèi))或無追索(現(xiàn)實中很難實現(xiàn))
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完全追索(用抵押資產(chǎn)以外的其它資產(chǎn)償還債務(wù))
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風(fēng)險分擔(dān)
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所有參與者
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集中于借款人/債權(quán)人/擔(dān)保者
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資本金與貸款比例(本貸比)
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借款人出資比例較低(通常<30%項目總投資)，杠桿比率高
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借款人出資比例較高，通常>30~40%項目總投資
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會計處理
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資產(chǎn)負(fù)債表外融資，債務(wù)不出現(xiàn)在借款人母公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，僅出現(xiàn)在項目公司(子公司)的資產(chǎn)負(fù)債表上
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項目債務(wù)是借款人債務(wù)的一部分，出現(xiàn)在其資產(chǎn)負(fù)債表上，即俗稱的合并財務(wù)報表
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在圖1(a)所示的企業(yè)融資中，總公司已有項目A和項目B，現(xiàn)擬擴(kuò)大再生產(chǎn)向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款建設(shè)項目C。盡管貸款是用于運作總公司的一個項目C，但是負(fù)責(zé)償還項目C的貸款和利息是總公司的責(zé)任，可能用到項目C所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，如果項目C的現(xiàn)金流不足，則要用到其它項目(如項目A和項目B)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。也就是說，企業(yè)融資中，銀行有要求總公司用其所有項目的現(xiàn)金流和資產(chǎn)還本付息的法律權(quán)力，即完全追索。企業(yè)融資的優(yōu)點是，融資過程簡單，總公司對項目C有全部的控制權(quán)，如果項目C運作成功，所得利潤全部歸總公司所有；缺點是，如果項目C運作不成功而不能還本付息，總公司將受到牽連甚至倒閉。這就是完全追索的最大缺點，對短期項目還比較合適，但對長期項目，特別是涉及政府(比較強(qiáng)勢和可能不守信用)和公眾(需要基本公共產(chǎn)品/服務(wù)，且光腳的不怕穿鞋的)的PPP項目(提供公共產(chǎn)品/服務(wù))，投資者的風(fēng)險較大。
而圖1(b)所示的項目融資是總公司出一定的有限投資，注冊成立一個專門運作項目C的項目公司(還應(yīng)找?guī)讉€對運作項目C有幫助的股東，如工程建設(shè)、設(shè)備/材料供應(yīng)、銷售商等，實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合)并以項目公司的名義，通過項目C的期望收益和資產(chǎn)說服銀行放貸，當(dāng)然銀行也可能要求總公司和其他股東的母公司為項目公司提供一定的有限擔(dān)保(不是全額擔(dān)保)，要求監(jiān)管項目公司的資金流向和使用(通過項目公司帳號質(zhì)押)、要求直接介入權(quán)(在項目公司不能履行貸款合同時銀行接管項目和項目公司)。由此可見，項目融資的好處是，因為還本付息責(zé)任是項目公司的，銀行沒有權(quán)力要求項目C和總公司抵押擔(dān)保之外的其它賠償，即為有限追索。因此，如果項目C運作不成功而不能還本付息，只是項目公司倒閉，項目C被銀行接管，總公司只是損失已投入的有限投資和有限擔(dān)保，但不會受到太致命的牽連；缺點是，項目融資過程和合同結(jié)構(gòu)復(fù)雜，總公司對項目公司沒有全部的控制權(quán)(取決于所占股份大小)，如果項目C運作成功，所得利潤將按項目公司中各股東所占股份進(jìn)行分配，不是全部歸總公司所有。
圖1項目融資與企業(yè)融資的圖示比較
要提醒的是，在項目融資模式下，項目C實際上是總公司根據(jù)在項目公司中所占股份進(jìn)行有限控制的，但形式上是經(jīng)過項目公司的，因為項目公司對銀行有自己的承諾與義務(wù)(通過貸款合同等，包括前述的?？顚Ｓ煤蛶ぬ栙|(zhì)押)，所以總公司對項目C的管理跟其它項目不一樣，受到的限制也是比較嚴(yán)格的。因此，在選擇項目融資方式之前，總公司也應(yīng)考慮清楚給項目C及其項目公司一定的獨立性是否真的符合總公司的戰(zhàn)略，是否不會出現(xiàn)失控等其它問題。
另外，在項目融資模式下，雖然銀行承擔(dān)了比企業(yè)融資模式更大的風(fēng)險，但在適當(dāng)?shù)姆珊椭贫瓤蚣芟?，通過合同結(jié)構(gòu)(如不同參與方優(yōu)勢互補(bǔ)共擔(dān)風(fēng)險)、合同條款(如動態(tài)調(diào)節(jié)和調(diào)價條款)、擔(dān)保機(jī)制(如項目資產(chǎn)抵押、項目收益權(quán)的質(zhì)押)等的設(shè)計，很多風(fēng)險都分擔(dān)了，銀行的風(fēng)險也并不大。圖2就是PPP項目的典型合同結(jié)構(gòu)，特別值得一提的是，其中銀行等債權(quán)人與政府和各個分包商之間的直接協(xié)議等就保證了債權(quán)人的直接介入權(quán)，在項目公司不能履行貸款合同時，債權(quán)人就可以接管和重組項目公司、接管有關(guān)合同權(quán)益和項目資產(chǎn)，繼續(xù)運作項目而不至于收不回貸款。
從上述可知，項目融資的流程與合同都比較復(fù)雜，因此，并不是所有項目都適用于項目融資。一般而言，要應(yīng)用項目融資的項目(包括商業(yè)項目和公共項目)必須具有這些特征：經(jīng)濟(jì)上和法律上都有一定的獨立性、項目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流穩(wěn)定且足夠還本付息、項目有明確的目標(biāo)而且常常有限定的運營期，而且最好規(guī)模比較大、長期合同關(guān)系比較清楚。基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)和自然資源開發(fā)項目正好具備了這些特征，故國際上這些領(lǐng)域的PPP項目一般多是項目融資，至少筆者所接觸到的多是，就像2016年3月22日清華大學(xué)舉辦的日本PPP論壇上有人問：你們國家的PPP多是有限追索項目融資么？美原融和赤羽貴回答非常干脆和直接：為什么不是？日本現(xiàn)在PPP基本上都實現(xiàn)了有限追索，你們知道，國際上也多是這樣。風(fēng)險主要通過合同進(jìn)行分擔(dān)，有時也有股東之間通過合同的增信，如備用資本金增資等。
另外，因為項目融資最適用于上述領(lǐng)域項目都是提供公共產(chǎn)品/服務(wù)，都需要政府的特許授權(quán)，因此，筆者的三本PPP系列書都冠名“特許經(jīng)營項目融資”即《特許經(jīng)營項目融資(BOT、PFI和PPP)》、《特許經(jīng)營項目融資(PPP)：風(fēng)險分擔(dān)管理》、《特許經(jīng)營項目融資(PPP)：資本結(jié)構(gòu)選擇》，以示與其它商業(yè)項目的區(qū)別。
圖2通過合同結(jié)構(gòu)分擔(dān)PPP項目的風(fēng)險
為什么要成立項目公司？
“辦法”第十六條中提到“在招標(biāo)或談判文件中載明是否要求成立特許經(jīng)營項目公司”，而且國際慣例中，PPP項目一般也都成立項目公司(也叫Special Purpose Vehicle，特殊目的載體)而且多是股份制，這樣做有很多優(yōu)點：1)有可能以項目公司(而非項目公司股東母公司)的名義基于項目的現(xiàn)金流、項目資產(chǎn)(需要政府同意)與合同權(quán)益去融資貸款，做到有限追索(參見前面項目融資)，實現(xiàn)項目風(fēng)險與母公司的隔離。2)有利于項目公司的治理，可根據(jù)項目和股東的特點，合理確定本貸比、股東結(jié)構(gòu)和貸款結(jié)構(gòu)，優(yōu)勢互補(bǔ)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，并根據(jù)各自股份的多少決定各股東的管理權(quán)、控制力，如投票權(quán)等。3)有利于股東的進(jìn)入和退出，只需要轉(zhuǎn)讓股份(當(dāng)然，需事先獲得政府同意)，因為PPP項目合作期限較長，而各個股東的優(yōu)勢不同，投資戰(zhàn)略也可能會發(fā)生變化。4)項目公司在項目所在地注冊，便于管理，最關(guān)鍵的，納稅是給項目所在地政府而非股東母公司所在地政府。5)項目公司員工的責(zé)權(quán)利非常明確，就是做好該項目并獲得相應(yīng)獎懲，有利于項目的全過程、全方位的優(yōu)化和管控，如融資要根據(jù)建設(shè)與運營期現(xiàn)金流進(jìn)行優(yōu)化，設(shè)計要考慮縮短建設(shè)工期與降低成本、利于運營維護(hù)和降低成本，建設(shè)要保證質(zhì)量、利于長期運營和提供合規(guī)公共產(chǎn)品/服務(wù)，等等。
為什么要強(qiáng)調(diào)提高效率和物有所值？
“辦法”第四條提到項目需要“提高效率”、第十一條提到“物有所值評估”，財金[2015]167號文則給出了“物有所值評價指引”，這些都表明，實施PPP必須提高效率和服務(wù)水平、實現(xiàn)物有所值(Value for Money，簡稱VfM)是非常重要的，否則意義不大。167號文第五條說“物有所值評價包括定性評價和定量評價?，F(xiàn)階段以定性評價為主，鼓勵開展定量評價”，但是否做定量評價，則由地方政府自定。物有所值定性評價比較簡單，167號文已給出詳細(xì)方法，很容易理解，這里不再贅述。但定量評價比較復(fù)雜，有必要解讀一下。167號文第二十六條說“定量評價是在假定采用PPP模式與政府傳統(tǒng)投資方式產(chǎn)出績效相同的前提下，通過對PPP項目全生命周期內(nèi)政府方凈成本的現(xiàn)值(PPP值)與公共部門比較值(PSC值)進(jìn)行比較，判斷PPP模式能否降低項目全生命周期成本。”通俗地說，就是比較提供同樣質(zhì)量和服務(wù)的同一個項目在同樣的期限(合作期限)，用PPP做的成本特別是單價，如1度電的電價、1立方米水的水價、1輛車1公里的高速公路通行費等，是否比用傳統(tǒng)政府投資模式貴太多。PPP比傳統(tǒng)模式更貴是可能的，因為有部分風(fēng)險從政府轉(zhuǎn)移給社會資本了，有個風(fēng)險對價補(bǔ)償?shù)膯栴}；另外，因為PPP項目前期工作比傳統(tǒng)模式多，項目交易成本也比傳統(tǒng)模式高；而且，社會資本的融資成本也可能比政府融資成本高。但如果社會資本通過發(fā)揮自己的能動性和創(chuàng)造性，全過程和全方位集成優(yōu)化，是有可能消化這些多余的成本，提高效率的。
定量評價涉及國際上常用的PSC (Public SectorComparators,公共部門比較值)概念，這是同樣項目政府投資模式的成本或單價。因為政府投資模式是有審計的，在同地區(qū)、同時期的同一個行業(yè)(如電、水、路等)，統(tǒng)計成本特別是最終產(chǎn)品和服務(wù)的單價并不難，有了這些數(shù)據(jù)，物有所值定量評價也不難。目前我國環(huán)保行業(yè)這方面就統(tǒng)計得就比較好，如單方污水或垃圾處理費，政府招標(biāo)此類PPP項目，定量評價主要就是看單價。當(dāng)然，如果政府投資模式也是一本爛賬，則無法做物有所值定量評價，或者做了也沒有什么意義?？傊绻胍?guī)范且其所聘請的咨詢機(jī)構(gòu)有職業(yè)道德，一個項目做PPP是否物有所值，首先得定性評價通過，等統(tǒng)計積累了足夠的數(shù)據(jù)，就可進(jìn)一步做定量評價。更多細(xì)節(jié)請參見筆者另文“雜談PPP物有所值評價”，載《新理財》，2015, 240(12): 38-39。
為什么要風(fēng)險分擔(dān)？而且要動態(tài)風(fēng)險分擔(dān)？
“辦法”第三條提到“風(fēng)險分擔(dān)”、第三十八條提到“不可抗力”、第二十條提到“價格或收費的確定和調(diào)整機(jī)制”、第四十三條提到“對價格或財政補(bǔ)貼進(jìn)行調(diào)整的機(jī)制”、第四十九條~第五十二條提到“爭議解決”，等等，這些都是動態(tài)風(fēng)險分擔(dān)的具體要求。政府和社會資本在合作期限之內(nèi)動態(tài)公平分擔(dān)風(fēng)險是PPP項目成功的關(guān)鍵之一，這是因為：
1)PPP是政府和社會資本之間長達(dá)10~30年甚至更長的合作伙伴關(guān)系，不管政府和社會資本雙方(及金融機(jī)構(gòu)、咨詢、律師等)有多聰明、多有經(jīng)驗、多盡職調(diào)查，都不可能完全準(zhǔn)確預(yù)測將來10~30年的風(fēng)險，需要各方公平分擔(dān)風(fēng)險，而且不能是靜態(tài)風(fēng)險分擔(dān)，必須是動態(tài)風(fēng)險分擔(dān)，如可在合同中設(shè)置各方承擔(dān)的風(fēng)險上下限(可以用定性指標(biāo)，但更多是也結(jié)合定量財務(wù)指標(biāo)，特別是對很難預(yù)測且任何一方都無法獨自承擔(dān)的風(fēng)險，如不可抗力)，并有針對性地設(shè)計調(diào)節(jié)和調(diào)價機(jī)制(特別是對長期運營期中的通貨膨脹、利率、匯率、市場需求、政府提供原材料的質(zhì)量和價格等風(fēng)險)；
2)基于同樣的原因，雙方所簽的PPP合同本質(zhì)上是不完備的，即使合同中設(shè)計了上下限、調(diào)節(jié)和調(diào)價等各種動態(tài)機(jī)制，也不可能完全覆蓋將來可能發(fā)生的各種情況。何況這世界變化快，如技術(shù)更新、用戶需求、社會發(fā)展、價值觀等一直在變化；
3)PPP項目所提供的是公共產(chǎn)品/服務(wù)，并不會因為改由社會資本提供后，政府就沒有責(zé)任了。如果由于風(fēng)險預(yù)測的不準(zhǔn)確和/或合同的不完備或不公平，公共產(chǎn)品/服務(wù)的供給出了問題，甚至社會資本撂挑子，政府絕對不能坐視不管，因為提供公共產(chǎn)品的終極責(zé)任是政府的，需要各方齊心協(xié)力，共同承擔(dān)風(fēng)險，解決問題；
4)判斷一個PPP項目是否成功，不是簽約就是成功。對政府而言，一般要等項目移交后看公眾是否滿意、政府是否獲好評、投資者是否掙到錢、金融機(jī)構(gòu)是否收回貸款本金和利息等，即所謂的“共贏”。
有關(guān)風(fēng)險分擔(dān)的更多細(xì)節(jié)請參見筆者另文“為什么PPP是一樁婚姻，不是一場婚禮？”，載筆者的微信公眾號：中國PPP智庫，2015年11月2日。
本文系 @王守清發(fā)布，微信ID:中國PPP智庫
