成功的BOT項目融資方案最后會形成一個多贏的局面。

　　本文案例 - 馬來西亞南北高速公路建設(shè)項目對BOT融資的應(yīng)用是一個典型的成功案例。

　　1項目背景

　　馬來西亞南北高速公路項目全長912公里，最初是由馬來西亞政府所屬的公路管理局負(fù)責(zé)建設(shè)，但是在公路建成400公里之后，由于財政方面的困難，政府無法將項目繼續(xù)建設(shè)下去，采取其他融資方式完成項目成為唯一可取的途徑。在眾多方案中，馬來西亞政府選擇了BOT融資模式。

　　經(jīng)過歷時兩年左右的談判，馬來西亞聯(lián)合工程公司（UEM）在1989年完成了高速公路項目的資金安排，使得項目得以重新開工建設(shè)。BOT項目融資模式在馬來西亞高速公路項目中的運(yùn)用，在國際金融界獲得了很高的評價，被認(rèn)為是BOT模式的一個成功的范例。

　　2 項目融資結(jié)構(gòu)

　　1987年初開始，經(jīng)過為期兩年的項目建設(shè)、經(jīng)營、融資安排的談判，馬來西亞政府與當(dāng)?shù)氐鸟R來西亞聯(lián)合工程公司簽署了一項有關(guān)建設(shè)經(jīng)營南北高速公路的特許權(quán)合約。馬來西亞聯(lián)合公路公司為此成立了一家項目子公司- 南北高速公路項目有限公司。以政府的特許權(quán)合約為核心組織起來項目的BOT融資結(jié)構(gòu)，由三部分組成：政府的特許權(quán)合約、項目的投資者和經(jīng)營者以及國際貸款銀團(tuán)。

　　2.1政府的特許權(quán)合約

　　馬來西亞政府是南北高速公路項目的真正發(fā)起人和特許權(quán)合約結(jié)束后的擁有者。政府通過提供一項為期30年的南北高速公路建設(shè)經(jīng)營特許權(quán)合約，不僅使得該項目由于財政困難未能動工的512公里得以按照原計劃建設(shè)并投入使用，而且通過項目建設(shè)和運(yùn)營帶動了周邊經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　對于項目的投資者和經(jīng)營者以及項目的貸款銀行，政府的特許權(quán)合約是整個BOT融資的關(guān)鍵核心。這個合約的主要內(nèi)容包括以下幾個方面：

　　1）南北高速公路項目公司負(fù)責(zé)承建512公里的高速公路，負(fù)責(zé)經(jīng)營和維護(hù)高速公路，并有權(quán)根據(jù)一個雙方商定的收費(fèi)方式對公眾收取公路的使用費(fèi)。

　　2）南北高速公路項目公司負(fù)責(zé)安排項目建設(shè)所需的資金。但是，政府將為項目提供一項總金額為1.65億馬來西亞元（6000萬美元）的從屬性備用貸款，作為對項目融資的信用支持；該項貸款可在11年內(nèi)分期提取，利率8%，并具有15年的還款限期，最后的還款期是在特許權(quán)協(xié)議結(jié)束的時候。

　　3）政府將原已建好的400公里高速公路的經(jīng)營權(quán)益在特許權(quán)期間轉(zhuǎn)讓給南北高速公路項目公司。但是，項目公司必須根據(jù)合約對其公路設(shè)施加以改進(jìn)。

　　4）政府向項目公司提供最低公路收費(fèi)的收入擔(dān)保，即在任何情況下，如果公路交通流量不足，公路的使用費(fèi)用收入低于合約中規(guī)定的水平，政府負(fù)責(zé)向項目公司支付其差額部分。

　　5）特許權(quán)合約期為30年。在特許權(quán)合約的到期日，南北高速公路項目公司將無償?shù)貙⒛媳备咚俟返乃袡?quán)轉(zhuǎn)讓給馬來西亞政府。

　　政府的特許權(quán)合約不僅構(gòu)成了BOT項目融資的核心，也構(gòu)成了項目貸款的信用保證結(jié)構(gòu)核心。

　　2.2項目的投資者和經(jīng)營者

　　項目的投資者和經(jīng)營者是BOT模式的主體，在這個案例中，是馬來西亞聯(lián)合工程公司所擁有的馬來西亞南北高速公路項目公司。

　　在這個總造價為57億馬來西亞元（21億美元）的項目中，南北高速公路項目公司作為經(jīng)營者和投資者除股本資金投入之外，還需要負(fù)責(zé)項目建設(shè)的組織，與貸款銀行談判安排項目融資，并在30年的時間內(nèi)經(jīng)營和管理這條高速公路。

　　馬來西亞聯(lián)合工程公司作為工程的總承包商，負(fù)責(zé)組織安排由40多家工程公司組成的工程承包集團(tuán)，在為期七年的時間內(nèi)完成512公里高速公路的建設(shè)。

　　2.3項目的國際貸款銀團(tuán)

　　英國投資銀行- 摩根格蘭福（MorganGrenfell）作為項目的融資顧問，為項目組織了為期15年總金額為25.35億馬來西亞元（9.21億美元）的有限追索項目貸款，占項目總建設(shè)費(fèi)用的44.5%，其中16億馬來西亞元（5.81億美元）來自馬來西亞的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)，是當(dāng)時馬來西亞國內(nèi)銀行提供的最大的一筆項目融資貸款，9.35億馬來西亞元（3.4億美元）來自由十幾家國外銀行組成的國際銀團(tuán)。

　　項目貸款是有限追索的，貸款銀團(tuán)被要求承擔(dān)項目的完工風(fēng)險和市場風(fēng)險。然而，由于實際上政府特許權(quán)合約中所提供的項目最低收入擔(dān)保，項目的市場風(fēng)險相對減輕了，并在某種意義上轉(zhuǎn)化成為一種政治風(fēng)險，因而貸款銀團(tuán)所承擔(dān)的主要商業(yè)風(fēng)險為項目的完工風(fēng)險。項目的延期將在很大程度上影響到項目的收益。但是，與其他項目融資的完工風(fēng)險不同，公路項目可以分段建設(shè)，分段投入使用，從而相對減少了完工風(fēng)險對整個項目的影響。

　　項目建設(shè)所需要的其他資金將由項目投資者在7年的建設(shè)期內(nèi)以股本資金的形式投入。

　　3 項目融資方案評析

　　3.1采用BOT模式為馬來西亞政府和項目投資者以及經(jīng)營者均帶來了很大的利益

　　從政府的角度，由于采用BOT模式，可以使南北高速公路按原計劃建成并投入使用，對于促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有很大的好處，同時，可以節(jié)省大量的政府建設(shè)資金，并且在30年特許權(quán)合約結(jié)束以后，可以無條件收回這一公路。

　　從項目投資者和經(jīng)營者的角度，BOT模式的收入是十分可觀的。馬來西亞聯(lián)合工程公司可以獲得兩個方面的利益：第一，根據(jù)預(yù)測分析，在30年的特許權(quán)期間內(nèi)南北高速公路項目公司可以獲得大約兩億美元的凈利潤；第二，作為工程總承包商，在7年的建設(shè)期內(nèi)從承包工程中可以獲得大約1.5億美元的凈稅前利潤。

　　3.2對BOT融資模式中的風(fēng)險問題的分析

　　采用BOT模式的基礎(chǔ)設(shè)施項目，在項目的風(fēng)險方面具有自己的特殊性。這些特殊性對BOT模式的應(yīng)用具有相當(dāng)?shù)挠绊憽?/p>

　　第一，基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)期比一般的項目要長得多。如果采用凈現(xiàn)值的方法（DCF）計算項目的投資收益，則會由于建設(shè)期過長而導(dǎo)致項目凈現(xiàn)值大幅度減少，盡管類似高速公路這樣的項目，可以分段建設(shè)，分段投入使用。然而，基礎(chǔ)設(shè)施項目的固定資產(chǎn)壽命比一般的工業(yè)項目要長得多，經(jīng)營成本和維護(hù)成本按照單位使用量計算也比工業(yè)項目要低，從而經(jīng)營期的資金要求量也相對比較低。

　　因此，從項目融資的角度，項目建設(shè)期的風(fēng)險比較高，而項目經(jīng)營期的風(fēng)險比較低。

　　第二，對于公路項目建設(shè)，有關(guān)風(fēng)險因素的表現(xiàn)形式和對項目的影響程度與其他采用BOT模式的基礎(chǔ)設(shè)施項目也有所不同。

　　首先，公路項目的完工風(fēng)險要低于其他采用BOT融資模式的基礎(chǔ)設(shè)施項目，如橋梁、隧道、發(fā)電廠等，這是因為在前面反復(fù)提到的公路項目可以分段建設(shè)、分段投入使用、分段取得收益。

　　如果項目的一段工程出現(xiàn)延期，或由于某種原因無法建設(shè)，雖然對整個項目的投資收益會造成相當(dāng)?shù)挠绊懀粫駱蛄?、隧道等項目那樣顆粒無收。正因為如此，在馬來西亞南北高速公路的BOT項目融資中，貸款銀行同意承擔(dān)項目的完工風(fēng)險。

　　其次，公路項目的市場風(fēng)險表現(xiàn)也有所不同。對于電廠、電力輸送系統(tǒng)、污水處理系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施項目，政府的特許權(quán)協(xié)議一般是承擔(dān)百分之百的市場風(fēng)險，即按照規(guī)定的價格購買項目生產(chǎn)的全部產(chǎn)品。這樣，項目融資的貸款銀行不承擔(dān)任何市場需求方面的風(fēng)險，項目產(chǎn)品的價格是根據(jù)一定的公式（與產(chǎn)品的數(shù)量、生產(chǎn)、成本、通貨膨脹指數(shù)等要素掛鉤）確定的。

　　然而，對于公路、橋梁等項目，由于市場是面對公眾，由使用者的數(shù)量以及支付一定的使用費(fèi)構(gòu)成，所以面臨著較大的不確定性因素。項目使用費(fèi)價格的確定，不僅僅是與政府談判的問題，也必須考慮到公眾的承受能力和心理因素。如果處理不好，類似收費(fèi)加價這樣的經(jīng)濟(jì)問題就會演變成為政治問題。因此，在公路建設(shè)這樣的項目中，政府在特許權(quán)合約中關(guān)于最低收益擔(dān)保的條款，成為BOT融資模式中非常關(guān)鍵的一個條件。

　　第三，項目所在國金融機(jī)構(gòu)的參與對促成大型BOT融資結(jié)構(gòu)起著很重要的作用。毋庸諱言，在BOT融資結(jié)構(gòu)中，由于政府的特許權(quán)合約在整個項目融資結(jié)構(gòu)中起著舉足輕重的作用，從項目貸款銀團(tuán)的角度考慮，項目的國家風(fēng)險和政治風(fēng)險就變成了一個十分重要的因素。這方面包括政府違約、外匯管制等一系列問題。項目所在國的銀行和金融機(jī)構(gòu)，通常被認(rèn)為對本國政治風(fēng)險的分析判斷比外國銀行要好得多和準(zhǔn)確得多。

　　從而，在大型BOT融資結(jié)構(gòu)中，如果能夠吸引到若干家本國的主要金融機(jī)構(gòu)的參與，可以起到事半功倍的作用。在馬來西亞南北高速公路的項目融資安排中，這一點(diǎn)被國際金融界認(rèn)為是十分成功的。

　　4 結(jié)語

　　成功的BOT項目融資方案的結(jié)果是一個多贏的局面。從案例中我們知道項目的發(fā)起人（項目的最終所有者）、項目的直接投資者和經(jīng)營者還有項目的貸款銀行，都通過項目的建設(shè)和運(yùn)營獲得了可觀的收益，這也正是一個融資模式能夠得以實施的最根本的動力。

　　BOT項目融資方案成功實施的兩個關(guān)鍵點(diǎn)：一個是特許經(jīng)營權(quán)合約，一個是項目所在國的投資環(huán)境。特許經(jīng)營權(quán)合約不僅是項目建設(shè)和運(yùn)營者進(jìn)行投資核算的基礎(chǔ)，而且也是其獲得投資回報的保證。而項目所在國的投資環(huán)境則對項目的完工風(fēng)險有很大的影響。