盡管近兩年防水瀝青市場擴(kuò)張迅速，但道路瀝青市場仍舊占據(jù)瀝青消費(fèi)總量的85%，是瀝青消費(fèi)端的絕對大頭。2019年，以專項(xiàng)債為抓手的基建刺激政策不斷出臺，包括公路建設(shè)在內(nèi)的各項(xiàng)基建工程項(xiàng)目資金端利好頻傳，市場對全年道路瀝青需求一度寄予厚望。然而，整個2019年，道路瀝青消費(fèi)增速不及預(yù)期，全年公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)值并未出現(xiàn)10%以上的高速增長。究其原因，一方面，專項(xiàng)債落地存在時滯；另一方面，在整個信用收縮的背景下，非標(biāo)融資下滑局勢短期難以有效改變?；诖耍疚氖崂砹?019年下半年以來專項(xiàng)債發(fā)行情況，并就其對2020年包括公路建設(shè)在內(nèi)的整個基建資金面的影響進(jìn)行簡要討論?；ㄍ顿Y收縮下的公路建設(shè)資金面

　　2019年年初，在經(jīng)歷了2018年的消費(fèi)持續(xù)下滑和國際油價大幅下跌后，市場對全年瀝青消費(fèi)普遍看好。其中，華北地區(qū)由于基建方面的政策春風(fēng)頻吹，市場對當(dāng)?shù)氐娜晷枨箢A(yù)期非常樂觀。在這種背景下，2019年三季度瀝青煉廠較高的庫存以及10月不及預(yù)期的提貨，令上游企業(yè)和中游貿(mào)易商產(chǎn)生了較大的預(yù)期差，進(jìn)而帶動瀝青價格大幅下挫?；仡?019年全年，這種預(yù)期差產(chǎn)生的根本原因還在于公路建設(shè)資金的不到位。

　　瀝青本質(zhì)上屬于建材，這意味著政策面對其需求端的影響非常大，落實(shí)到微觀層面，就是公路建設(shè)資金的體量。進(jìn)一步比較，不難發(fā)現(xiàn)，2019年，公路建設(shè)投資完成額增速不及預(yù)期，并非因?yàn)楣方ㄔO(shè)項(xiàng)目本身出現(xiàn)資金問題，而是整個基建投資完成額同比增速都未有起色。自2017年2月起，整個基建投資完成額累計(jì)同比增速持續(xù)下滑至5%以下。截至2019年11月，這一增速為4.0%。而在此期間，公路建設(shè)投資完成額累計(jì)同比增速保持了近乎同步的下滑節(jié)奏。截至2019年11月，這一增速為1.89%。因此，盡管上述兩個指標(biāo)在歷史上也出現(xiàn)過明顯背離，但在兩者都大幅下降的背景下，討論2020年的道路瀝青市場需求就不得不關(guān)注整個基建行業(yè)的資金面了。

　　圖為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)與公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比(單位： %)

　　逆周期調(diào)節(jié)的本質(zhì)

　　2019年，兩項(xiàng)關(guān)于基建融資的重要調(diào)整長期對包括公路建設(shè)在內(nèi)的基建行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。一是2019年6月10日中辦、國辦印發(fā)的《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，這意味著基建層面獲得了定向加杠桿的政策性支持；二是2019年11月13日國常會宣布下調(diào)部分基建項(xiàng)目資本金比例。其中，公路建設(shè)資金比例從此前的20%下滑至15%，進(jìn)一步從項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)上緩解了資本金缺口帶來的融資壓力。

　　然而，公路建設(shè)資金面的整體好轉(zhuǎn)僅靠融資結(jié)構(gòu)來支持遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。眾所周知，2019年6月，專項(xiàng)債可充當(dāng)資本金的條例出臺后，市場產(chǎn)生了較為樂觀的預(yù)期，普遍預(yù)測基建投資增速將回升，在6%—10%。然而，截至2019年11月，基建投資完成額增速依舊保持在4%—5%的近年低位，并未明顯好轉(zhuǎn)。在這種情況下，自2018年起依托基建的逆周期調(diào)節(jié)不斷加碼，并且這種調(diào)節(jié)節(jié)奏在2019年進(jìn)一步提速，包括允許地方政府專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金、印發(fā)《西部陸海新通道總體規(guī)劃》推進(jìn)西部大開發(fā)、印發(fā)《交通強(qiáng)國建設(shè)綱要》并設(shè)立2035年基本建成交通強(qiáng)國目標(biāo)、降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例、按規(guī)定提前下達(dá)2020年專項(xiàng)債部分新增額度等。可以預(yù)見的是，在“不搞大水漫灌”的政策基調(diào)下，為了托底經(jīng)濟(jì)，至少2020年上半年這種依托基建開展的逆周期調(diào)節(jié)很有可能繼續(xù)加碼，而這種政策面的不斷加碼，也將為包括公路建設(shè)在內(nèi)的基建創(chuàng)造更加寬松的資金面環(huán)境。

　　在討論專項(xiàng)債對公路建設(shè)投資完成額的拉動能力之前，先要明確基建投資完成額為何下行以及專項(xiàng)債目前在整個資金結(jié)構(gòu)中扮演的角色。從來源上看，基建投資基金主要包括自籌資金(占比58.57%)、預(yù)算內(nèi)資金(占比16.10%)、國內(nèi)貸款(占比15.65%)、其他資金(占比9.37%)和外資(占比0.31%)。其中，考慮到政府一般公共預(yù)算收入筑底企穩(wěn)，但也未有明顯好轉(zhuǎn)，發(fā)行的地方債中，超過70%依舊用于償還舊債。因此，2020年預(yù)算內(nèi)資金壓力或較2019年小幅緩和，而在占比最高的自籌資金中，全國政府性基金支出在2019年國有土地出讓收入自二季度以來持續(xù)轉(zhuǎn)好的背景下，整體情況或好于2019年。PPP項(xiàng)目融資因?yàn)橛龅矫耖g資本長周期投資基建項(xiàng)目意愿較低以及項(xiàng)目管理、使用方面的諸多問題，尚未探索出較為成功的運(yùn)行模式，融資占比較低。此外，自有資金及其他占比也比較小。在這種情況下，整個資金來源結(jié)構(gòu)中最值得關(guān)注的自然是非標(biāo)融資和專項(xiàng)債。

　　進(jìn)一步比較，不難發(fā)現(xiàn)，基建投資完成額增速和以信托貸款、委托貸款為主的非標(biāo)融資密切相關(guān)，并且在時間上落后于非標(biāo)融資約一個季度。因此，非標(biāo)融資在一定程度上能夠成為基建投資增速的領(lǐng)先指標(biāo)。然而，2017年11月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立和《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》(下稱資管新規(guī))出臺，迫使非標(biāo)融資持續(xù)下滑，帶動基建投資增速持續(xù)走弱。

　　圖為基建投資基金來源分布

　　十九大報告指出，要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步指出，打好防范化解重大風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險，要服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，做好重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險防范和處置，堅(jiān)決打擊違法違規(guī)金融活動，加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設(shè)?？梢灶A(yù)見，2020年，防控金融風(fēng)險、健全金融監(jiān)管體系依舊是金融監(jiān)管部門的重點(diǎn)工作，非標(biāo)融資大幅增加并帶動基建投資增速回升的可能性較低，這決定了2020年公路建設(shè)的資金面很難發(fā)生大幅好轉(zhuǎn)。

　　探討專項(xiàng)債兩個核心問題

　　圖為新增信托貸款、新增委托貸款當(dāng)月值與基建投資額累計(jì)同比(單位：億元、%)

　　在信用持續(xù)收縮、非標(biāo)融資監(jiān)管較難大幅放開的情況下，專項(xiàng)債成為定向加杠桿為數(shù)不多的“水龍頭”。討論專項(xiàng)債帶來的影響，無非從兩個角度出發(fā)，一是專項(xiàng)債充當(dāng)資本金后能帶來多少融資；二是2020年會增發(fā)多少專項(xiàng)債。

　　對于第一個問題，2019年6月起，國務(wù)院審議通過允許地方政府專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金后，市場產(chǎn)生了較為樂觀的預(yù)期，普遍認(rèn)為基建投資增速將回升，在6%—10%。實(shí)際情況是，2019下半年，基建項(xiàng)目投資增速并未明顯轉(zhuǎn)好，這再次驗(yàn)證了一個問題，即當(dāng)前基建資金面的緊張并非由資本金比例門檻決定的。在這種情況下，無論是專項(xiàng)債可充當(dāng)資本金，還是2019年11月3日國常會下調(diào)公路建設(shè)資本金比例，基建定向加杠桿更多的只是放開基建融資的“后門”，給予融資一定的結(jié)構(gòu)性支持，提升可撬動資金總量的上限，而資金通過“前門”涌入基建項(xiàng)目，在全市場信用收縮的背景下，依舊較難。

　　此外，根據(jù)調(diào)研了解到，當(dāng)前，不少高收益的收費(fèi)公路建設(shè)項(xiàng)目，實(shí)際資本金比例超過40%才能通過項(xiàng)目審批獲取融資，下調(diào)資本金比例對該類項(xiàng)目的利好非常有限。因此，2020年，圍繞專項(xiàng)債，無論是當(dāng)前現(xiàn)有的定向加杠桿，還是未來的繼續(xù)擴(kuò)大力度加杠桿，整體對基建資金面更多的是起到托底作用。

　　對于第二個問題，2020年的專項(xiàng)債額度較難預(yù)測，但目前來看，存在兩點(diǎn)利好。其一，在逆周期調(diào)節(jié)不斷加碼的情況下，2020年的專項(xiàng)債總額或持續(xù)增長。參考過去幾年的增速，市場部分觀點(diǎn)認(rèn)為，2020年專項(xiàng)債總額超過3萬億元。其二，2020年一季度，專項(xiàng)債的發(fā)行、落實(shí)情況逐漸清晰。2019年12月初，財(cái)政部預(yù)算司發(fā)布消息，提前下達(dá)2020年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額1萬億元。這部分專項(xiàng)債額度提前下達(dá)的意義，在于延續(xù)逆周期調(diào)節(jié)加碼的政策基調(diào)，并且保障2020年一季度的專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度。過去幾年，由于專項(xiàng)債發(fā)行的流程非常繁瑣，專項(xiàng)債從地方政府向上逐級申報，到最終下發(fā)落實(shí)，存在比較長的時滯，本次2020年部分專項(xiàng)債額度的提前下達(dá)，則從審批手續(xù)上加快了節(jié)奏，保證了2020年一季度專項(xiàng)債額度的正常發(fā)行，也加快了全年的專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏。

　　圖為歷年來地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額度(單位：萬億元)

　　圖為地方政府專項(xiàng)債申報及發(fā)放流程

　　整體來看，2020年，以推行專項(xiàng)債和降低基建資本金為抓手的逆周期調(diào)節(jié)更多是起到結(jié)構(gòu)性支撐的作用，本質(zhì)是在提高融資能力，放開的是“后門”。然而，資金面大幅緩解需要“前門”也要放開，這在資管新規(guī)下難度較大。因此，目前的逆周期調(diào)節(jié)政策更多起到托底作用，公路建設(shè)資金面在2020年或擁有一個不錯的起點(diǎn)，但全年的持續(xù)改善還需更大力度的逆周期調(diào)節(jié)。