前言
首批9只公募REITS已經公布，目前已經到了認購階段，截至5月27日，募集資金規(guī)模合計314億元。其中博時基金擔任管理人的蛇口產業(yè)園REITS產品，認購倍數超過15倍，其他REITS基金也是超過數倍認購，市場追捧程度可見一般。
值得我們注意的是首批9只公募REITS當中有一家高速公司申報的項目底層資產為高速公路，即浙江滬杭甬申報的杭徽高速公路，這支屬交通基礎設施的REITS基金引起了筆者的注意。本文將著重對浙江滬杭甬發(fā)行的杭徽高速REITS進行研究分析。研究主要關注以下幾個方面的問題，例如公募REITS的原理是什么，是如何發(fā)行的，為什么發(fā)行REITS，發(fā)行后對公司經營有什么影響，對我們有什么啟示等一系列問題，本文將一一進行分析。
一
什么是REITS
?。ㄒ唬┵Y產證券化
要理解REITS，首先應該了解什么是ABS。ABS是資產證券化的英文縮寫，也就是?。羢set backed securitization的首字母。ABS簡單講就是將一定數量的具有穩(wěn)定現金流流入的資產集合起來形成資產池，將資產池出售給SPV后，將資產池切分成若干份標準的資產支持證券（CDO），投資者通過私募或公募基金購買資產支持證券而獲得定期的利息收入。
資產支持證券是一種金融衍生產品，它的特征具有雙重性，它既具有債券特征，也有股票的特征。具有債券特征是因為資產支持證券跟其他普通債券相同，它有票面價值，且能定時分配相對固定的利息。同時它也具有股票的特征，因為資產支持證券代表的是持有底層資產的份額，代表對底層資產利息分配所有權利，而資產支持證券可在二級市場進行交易，交易代表所有權轉讓，這點與股票賣買相似。但是資產支持證券與債券股票也有不同之處，首先資產支持證券分配利息是由底層資產的收益情況而定，如果底層資產收益發(fā)生波動那么分配利息就有波動，與債券定時分配固定利息不同，資產支持證券的利息分配不是固定的。再次投資者并不是直接購買資產支持證券，而是由私募或公募份額間接持有，因此與直接持有股票不同，投資人無投票權。
資產證券化是將資產變成證券的過程，本質是將流動性較差的資產打包，真實出售給SPV，金融服務機構將資產池切分成標準化、可交易的證券，資產的收益作為證券的利息，同時證券可在二級市場進行交易，將資產變成金融產品的過程。
圖表1 資產證券化REITS基金結構圖
?。ǘ㏑EITS的本質
資產支持證券不能由投資者直接進行購買，需要通過私募或公募基金進行購買，而投資者通過購買基金份額而間接持有資產支持證券。
REITS是Real Estate Investment Trusts的縮寫。如果上述的資產池里面的資產是不動產，那么可以簡單的理解為REITS就是去購買底層資產為不動產的資產支持證券的基金。不動產可以為產業(yè)園、物流倉儲園、高速公路等。
若底層資產是房屋抵押貸款，那么資產證券化的過程就是MBS（Mortgage Backed Securitization）。當然底層資產可以是其他具有穩(wěn)定現金流的權利，比如信用卡分期付款、花唄的分期付款等。與ABS之對應的另外一個品種叫ABN（Asset Backed Notes）資產支持票據，他們在本質、功能、分層上具有相同之處，而在發(fā)行市場、發(fā)行方式、底層資產上又不盡相同。
二
什么是公募REITS ABS的發(fā)行已經非常成熟，過去購買資產支持證券的主要是私募基金為主，而本次公募REITS是成立公募基金來購買資產支持證券（CDO），公募REITS實質是通過公募方式募集投資者資金去購買不動產ABS發(fā)行的資產支持證券。所以過去資產證券化主要是“項目+ABS+私募基金”的模式，而本次是“基建項目+ABS+公募基金”的模式。
從私募基金放寬到公募基金參與，目的是降低投資門檻，讓更多的普通投資者能夠參與到優(yōu)質資產長期穩(wěn)定的回報當中。值得注意的是本次公募基金沒有進行分層(Tranching)，而過去私募基金購買CDO時，為了進一步分散風險，私募基金內部還會進行結構化的安排，將基金分為優(yōu)先、中間和劣后級，各投資者按照自己身的風險偏好選擇投資的層級。通常情況下，一般的私募基金投資者會選擇優(yōu)先或中間級，而劣后級一般是私募基金自持，用于建立充足的安全墊緩釋風險。如下圖所示：
圖表2 資產證券化私募基金結構圖
本次公募基金購買CDO并沒有進行分層，說明監(jiān)管層對底層資產的質量是很有信心的。
三
杭徽高速REITS的基本情況
?。ㄒ唬╉椖恐黧w概況
杭徽高速公路（浙江段）是國家高速公路網G56杭瑞高速的重要組成部分，也是浙江省公路網規(guī)劃“兩縱兩橫十八連三繞三通道“的一連。項目公路是連接黃山和杭州兩在著名旅游勝地的交通要道，也是連接皖、浙、閩、贛的主干道之一，為安徽南部、杭州本部連接沿海、沿江地區(qū)的經濟社會交流和資源共享具有重要意義。杭徽高速公路2006年12月全線建成通車，建成后將杭州到黃山的行車時間由原來六個小時縮短至兩個半小時。
項目公司的主要信息如下表所示：
表格1 項目公司基本情況
項目公司的股權情況如下：
圖表3 杭徽高速股權結構示意圖
杭徽高速的實際控制人是各級政府的財政廳和地方國資委，本質是一家國有企業(yè)。
（二）底層資產范圍
杭徽高速REITS的底層資產是杭徽高速公路浙江段及其相關構筑物資產組的收費權，即杭徽高速浙江段的所有路產、建筑物以及收費權作為本次資產證券化的底層資產。該段路產包括三段，分別為昌昱段、汪昌段和留汪段，各段具體信息如下表所示：
表格2 項目所含路段
杭徽高速共計122.25公里，投資決算為52.75億元，造價約為0.43億元/公里。
?。ㄈ┑讓淤Y產經營情況
項目公司主要業(yè)務收入來源為高速公路收費，其他業(yè)務收入包括服務區(qū)房屋及經營租賃收入、通信管道租賃收入等。而2018-2020年高速公路通行費分別為52910.10萬元、58165.05萬元和45187.74萬元，占當期營業(yè)收入的比重分別為98.70%、99.19%和98.94%。2018-2020年杭徽高速公路通行費收入及車流量情況如下表所示：
表格3 杭徽高速運營指標
近三年日均車流量同比按照10%左右增幅增長，受疫情影響2020年通行費收入同比下降22%左右。
而歷年斷面加權平均日交通量如下圖所示：
圖表4 杭徽高速歷年斷面加權平均日交通量
杭徽高速的加權平均日交通量，從2016年至2019年處于連年增長的趨勢，2020年受疫情影響同比增長率放緩。
?。ㄋ模┖蓟誖EITS的交易架構
本次杭徽高速REITS的交易架構如下圖所示：
圖表5 杭徽高速REITS交易結構圖
在本次交易結構中，SPV購買項目公司100%股權，和所有的債務?；鸸芾砣苏憬?a class="singleStock" rel="nofollow" style="margin: 0px; padding: 0px; text-decoration-line: none; color: rgb(64, 140, 215); border-bottom: 1px dashed rgb(153, 153, 153);" target="_blank">浙商證券（601878）資產管理有限公司將聘請浙江滬杭甬高速公路公路股份有限公司為運營管理機構，提供運營管理服務。
本次REITS發(fā)行，公募基金沒有進行分層，是通過限定投資者資格控制風險。募集對象主要分為三類，一是戰(zhàn)略投資者，包括滬杭甬公司，二是專業(yè)機構投資者，三是普通公眾投資者，上述投資者每年可分配90%以上可供分配金額。
四
滬杭甬發(fā)起杭徽高速REITS的原因分析
?。ㄒ唬拣洜I情況分析
截至2020年底，滬杭甬管理的收費高速公路為1141公里，下設108個收費站，其中位于浙江省內的高速公路里程為720公里，位于安徽省內的里程81.6公里。管理的高速公路主要是由8個子公司管理的7條高速公路和一座跨海大橋。
公司管理高速公路明細如下表所示：
表格4 滬杭甬高速管理路產列表
滬杭甬管理的高速公路有一半以上將在10年內到期，杭甬高速即杭州至寧波的高速公路將于2025年到期。
滬杭甬各條高速2018年、2019年日均通車量以及2021年4月日均收收費額統(tǒng)計如下表所示，由于疫情影響2020年收費額不具有參考性，因此未考慮2020年日均收費金額。（單位：萬元）
表格5 滬杭甬高速各高速公路日均收費金額歷史數據（單位：萬元）
據上表分析，杭徽高速日均收費總額在所有收費路產中排名倒數，且日均收費總額的增幅較小于其他高速公路日均收費總額增幅。
滬杭甬最近兩年的主營業(yè)務各板塊占比如下表所示：
表格6 滬杭甬高速近兩年主營業(yè)務分類統(tǒng)計（單位：億元）
從上表可以看出，滬杭甬高速已經形成通行費收入、金融業(yè)務收入和其他三大主營業(yè)務板塊。
（二）發(fā)行REITS利弊分析
1、兩難的選擇
對于經營權即將到期的高速公路，高速公路公司通常通過改擴建、建復線等方式延長收費公司的經營權期限。但是隨著高速公路建設成本上升，如果高速公路未來收費現金流無法覆蓋高速公路的建設成本，會造成公司凈現金流為負，損害公司股東利益，影響公司健康發(fā)展。
所以對于即將到期高速公路，高速公路公司面臨兩難選擇，選擇再投資會面臨無法收回成本的風險，放棄再投資面臨主營業(yè)務收縮，公司經營的可持續(xù)性遭受挑戰(zhàn)的風險。
2、滬杭甬的決擇
對于滬杭甬公司來說，如果高速公路能夠出售或變相出售，且價格公允，不僅能夠降低公司資產負債率，而且能夠補充公司當期現金流，將現金流投入到金融業(yè)務板塊也能夠產生更好效益，實現公司健康發(fā)展，那么出售高速公路也是很好的一種選擇。
滬杭甬公司金融業(yè)務的強大是選擇出售路產的重要原因之一。金融業(yè)務與公司傳統(tǒng)高速收費業(yè)務關聯(lián)度較低，同時能夠產生較好的現金流。即便是遭遇2020年新冠疫情黑天鵝事件，金融業(yè)務作為主營業(yè)務，很大程度上平滑了單一主營業(yè)務的風險，在疫情期間對公司營業(yè)收入起到很好的穩(wěn)定作用。
?。ㄈ┻x擇杭徽高速發(fā)行REITS的原因分析
通常情況下，假設資產持有人的資產為優(yōu)質資產，那么持有人將資產證券化的動力較小，持有人更愿意將資產掌握在自己手中享有資產帶來的高收益回報。但是，如果優(yōu)質資產的質量在逐漸下降，那么更愿意將持有的資產賣掉而換取現金，進行再投資。因此，下列原因是滬杭甬選擇杭徽高速發(fā)行REITS的主要原因。
1、利潤貢獻減弱。
杭徽高速的建成時間久遠，維護成本上升，盈利能力逐年減弱。杭徽高速2018年至2020年，公司凈利潤分別為14677.66萬元、9217.51萬元和586.42萬元，雖然有2020年有疫情因素影響，但將疫情因素進行剔除后，公司凈利潤依然呈下滑態(tài)勢。并且創(chuàng)收能力在排名倒數，收入增長呈現疲態(tài)。
2、經營年限到期。
公路經營權面臨到期，擴建或復建等投入成本太高，未來收和無法覆蓋成本。根據上文分析，杭徽高速昌昱段將于2029年到期，在2004年建成時，高速公路建設成本約為0.42億元/公里，而目前高速公路建設成本已經達到2億元/公里，建設成本的上升導致高速公路回收成本期限拉長，可能在經營期限到期之前無法收回成本。杭甬高速已經決定建設復線，其他高速要么收費年限還長，有足夠增長的時間，要么創(chuàng)收貢獻大，所以選擇杭徽高速是最好的標的。
3、成交價格合理。
若將項目直接以股權轉讓形式出售，一方面尋找合適的交易對手比較困難，另一方面交易價格會因未充分競價導致低估。REITS能夠較好的解決這個問題，充分競價使價值回歸。雖然滬杭甬作為戰(zhàn)略投資者在基金發(fā)行時要認購51%的份額，但是鎖定期滿后也可以在二級市場交易實現售出的目的。
4、公司業(yè)務戰(zhàn)略的需要。
近年來滬杭甬高速公路提出“1+1+X”的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略，即做大做強高速業(yè)務，優(yōu)先發(fā)展金融證券業(yè)務，積極培育新業(yè)務“X”。公司業(yè)務發(fā)展重心從高速業(yè)務轉變到金融證券業(yè)務上來，在此戰(zhàn)略下，優(yōu)化資產結構勢在必行。另外，正是因為金融業(yè)務在疫情期間優(yōu)異的表現，滬杭甬公司有底氣將杭徽高速進行資產證券化。
基于以上幾點原因，滬杭甬高速有較強意愿將杭徽高速進行資產證券化，盤活存量資產，達到優(yōu)化資產結構，促進業(yè)務健康發(fā)展的目的。
?。ㄋ模┵Y產評估價值及市場認購情況
根據評估報告，以基準日為2020年12年31日，按照資產基礎法，公司的股東全部權益價值為41.30億元，而基金募集底數為41.35億元，基金份數為5億份。證券支持證券向原項目公司股東支付股權轉讓款與債權轉讓對價，其中股權轉讓總價款為20.31億元，債權轉讓對價為21億元。
截至5月29日，杭徽高速REITS的有效認購倍數為4.86，每份認購價格為8.72元，募集金額43.6億元。從市場表現來看，市場對杭徽高速REITS的認可度很高，如果順利發(fā)行，滬杭甬不僅能夠在公允價格交易前提下盤活存量資產，而且為經營權即將到期的高速公路資產實踐出處置變現路徑。
五
浙江滬杭甬和四川成渝對比分析
（一）公司概況對比
根據杭徽高速持股比例，滬杭甬公司持股比例為88.67%左右。滬杭甬高速與四川成渝（601107）高速基本信息對比如下表所示：
表格7 兩家公司基本信息對比
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兩家公司同屬國有上市企業(yè)，股東背景、主營業(yè)務、市場地位、歷史沿革、外部評級都有諸多相似之處。兩公司主營業(yè)務收入對比如下表所示：
表格8 兩家公司主營業(yè)務分類對比（單元：億元）
從上表可以看出，滬杭甬主營業(yè)務收入包括通行費收入、金融業(yè)務收入和其他，已經形成兩個相關度較低獨立業(yè)務板塊。
近三年兩公司凈利潤如下表所示：（單位：億元）
表格9 兩家公司歷年凈利潤（單位：億元）
?。ㄈ㏑OA和ROE對比
近三年兩公司的資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）如下表所示：
表格10 兩家公司歷年ROA和ROE對比
六
啟示
?。ㄒ唬┌l(fā)展獨立業(yè)務板塊有利于形成新的發(fā)展格局
按照滬杭甬的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略，金融業(yè)務已經成為公司優(yōu)先發(fā)展的板塊。近年來，公司經營穩(wěn)健，成長性良好，經營過程很好應對了黑天鵝和灰犀牛的風險，包括在新冠疫情期間，公司經營業(yè)績不但未受影響，反而逆勢上漲。與此同時，面對路產經營權到期，公司能夠從容不迫的通過發(fā)行REITS能夠及時盤活資產，回收現金，這一切都源于滬杭甬公司形成了以金融業(yè)務和高速公路業(yè)務并駕齊驅的經營模式，兩種業(yè)務關聯(lián)程度較低，形成天然的風險對沖，保證了滬杭甬公司經營可持續(xù)、盈利模式可持續(xù)。
?。ǘ┪磥韮?yōu)質資產的REITS會受市場追捧
作為第一批公募REITS，市場表現出高昂的熱情，截至發(fā)稿時，9只公募REITS的平均認購倍數超過7倍，表明市場對REITS的認可程度相當高。
?。ㄈ┕糝EITS是優(yōu)質資產的最佳變現途徑
超過數幾倍的市場認購，各個公募REITS都達到預期的募集資金規(guī)模。與直接出售項目公司股權相比，REITS的方式通過市場競價，能夠充分發(fā)揮市場的價值發(fā)現功能，優(yōu)質資產能夠充分實現自身價值。
（四）未來REITS是較為理想的投資標的
REITS的方式為投資者提供了一種全新的投資模式，投資者不用持有底層資產卻能夠享受底層資產帶來的收益。從全中國范圍來看，優(yōu)質的不動產存量巨大，未來REITS的發(fā)展空間還很大，投資者能通過REITS享受優(yōu)質資產帶來的長期穩(wěn)定的投資回報，且風險可控，因此REITS是未來比較理想的長期投資標的。
